2026年，产业投资步入深水区域，资本、技术与产业的融合日益紧密，过往的投资逻辑已不再适用，新的共识正逐步形成。2026产业未来大会聚焦新周期中的机遇，共同探讨产业未来与“中国之光”的诞生。9月9日至10日，由36氪主办的2026产业未来大会以“深水之上，共振新生”为主题，在北京亦庄举行。来自国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业以及专家学者齐聚一堂，聚焦量子科技等未来产业的产业化进程。大会深入探讨了当前前沿技术与产业视角，集中展示了超导、光量子、离子阱等技术路线的突破，并分享了大量具体的产业场景、产业体系构建以及异构计算的前景，共同探讨了科技产业投资的未来。

以下对话，经36氪整理编辑：

主持人：

氪睿丰远创始人 龚伟先生

嘉宾：

合创资本 管理合伙人 唐祖佳

韦豪创芯 合伙人 王智

中亿明源 创始合伙人 俞彦诚

龚伟：各位来宾、各位投资人，大家好！我们这个圆桌的主题是半导体国产替代之后下一步是什么。首先，我们来回顾一下上半场的成绩单。十年前，中国半导体的国产化几乎是一张白纸，光刻胶、刻蚀设备、EDA、高端封装等几乎全部依赖进口。如今，成熟的芯片设计已经全面自主，国产设备在刻蚀、清洗、沉积等环节实现了批量应用，国产存储也占据了全球市场的一席之地。

三个月前，长鑫科技上市，市值一度超过3万亿，登顶A股。上半场的考题是“有没有”，这份答案可以说远超预期。上半场打得越漂亮，越要看清一个事实：“有没有”的仗是最好打的仗，因为目标明确，清单上的每一项按照国家标准做出来，市场决定被“卡脖子”的地方扩产就有人买，甚至估值也变得简单，市值等于替代空间乘以国产化的爬坡进度。

下半场的考题变了，变成了另一个量级：“好不好”。同样是国产设备，良率能否追平进口？同样是国产芯片，客户是否敢将其放入主力产品？设计、制造、封测、材料、设备，任何一个环节掉链子，全链都会成为短板。这就是深水区。

好消息是，深水区游来了一条大鱼——AI。算力需求的激增为国产半导体开辟了第二条曲线。先进制程受限，反而逼出了先进封装、chiplet等系统创新级的换道打法。推理系统的爆发，第一次让国产算力芯片在一个增量市场中与全球巨头同场竞技。所以问题很清楚：替代之后，下一步是什么？

接下来，我们进入圆桌的六个核心问题。第一，如果“有没有”是上半场，“好不好”是下半场，那么上半场和下半场的钱是同一种钱吗？上半场哪些因素是必须考虑的，下半场就不需要考虑了？反之，哪些是上半场不用考虑，下半场就必须考虑的？

唐祖佳：感谢大家参加这个会议。我回答一下主持人的问题。首先，我不能完全按照主持人的思路来回答。作为价值投资、耐心资本，我的观点是：上下半场的钱是一样的钱，事情也还是一样的事情，只不过权重在发生变化。AI时代，大家越来越明白权重和概率才是本质。在产业发展的不同阶段，核心价值和议价能力是在产业链中持续移动的，并不是上下半场这么简单，中间可能会有多次的移动。

半导体是一个非常大的产业，在不同的细分领域，如逻辑、存储、化合物和一些新材料，各自的产业逻辑本身也不太一样，大家的发展阶段也都不一样，价值链移动的轨迹也不一样。

从我们的角度来讲，我们要密切观察价值链的变化，价值链的高点会向哪个环节移动。作为早期投资机构，我们要提前一到两年在这些环节布局。

市场现在两极分化特别严重。少数高度共识赛道里的项目，恨不得一年融十轮；不在热点赛道里的很多优质项目，根本没有人出手，关注度很低，流动性匮乏。但对我们来说，在半导体这个赛道上，还是要能看到未来价值链的移动，要提早布局，要继续努力寻找从非共识到共识的认知溢价。

王智：我觉得唐总刚才说得很好。钱基本上是一样的钱，但组成的结构会有一些变化。上半场和下半场，我的理解是，从我们的经验来看，中国半导体的投资是科创板开启之后，特别是在中美贸易战、地缘政治之后，到了18、19年，国家认识到需要将其放到一个很高的战略地位，这时半导体投资才开始蓬勃发展起来。

因为在此之前，半导体是一个全球化的产业，没有国产替代的迫切性，客户很难有动力采用国产的半导体产品，或者国产半导体产品只能停留在一些中低端的位置。到了18、19年之后，上半场包含两个含义：一个含义是产业本身的上半场，主要叫做经典半导体。中国在人工智能发展起来之前，如果去看台积电的收入构成，收入构成最大的部分一定是消费电子，手机、终端这些东西。

现在发生了大的转折：最大的部分变成了以算力为主的HPC。今年最新的一季财报中，其比例已远超消费电子，这个逆转是非常大的。所以上半场和下半场，产业本身内在的结构已经发生了很大的变化。其次，在上半场的时候，我觉得站在中国的角度来看，还是先解决“有没有”的问题，解决国产替代的问题。

所以，到了下半场替代部分，可能除了EUV，拼出一条国产线来问题不大。不管是什么领域，良率、性能好不好可能有待商榷，但拼出一条线已经不是大问题了。但也因此，到了下半场，更多要解决好不好的问题。这个问题的回答，不能仅仅是经过五到七年或者更长时间，然后宣称产品经过打磨，性能已经大幅提升。

还有一个问题，进入AI驱动的半导体时代以后，整个半导体的目标，PPA的目标，从消费终端时代追求极致的低功耗、小面积，变成了更多追求性能，追求系统化、软硬件协同的设计以及整体的系统性能提升。我们看到先进封装的占比会变得越来越大，这是里面用到的2.5D、3D的工艺，这是以前用得相对比较少的。

还有，我们知道今年要“站在光里”。光这部分，以前在整个半导体中相对边缘化，现在开始进入主流。光电的融入这一点，也是以前没有碰到过的。所以在下半场，对供给端的要求也是不一样的。

回到钱的问题，不管是上半场还是下半场，首先半导体是国家重要的政策导向，这又是一个前期投入长、回报周期长的产业，政府背景的资金在其中起到很大作用。

而经过上半场的开花结果，已经有了大量的产业公司跑出来。所以到了下半场，很多半导体产业公司或者相关的产业公司也参与到半导体投资中，这可能是上半场时比较缺乏的。当然，主要是成分比例的变化，整体还是以国家资本和产业资本为主的组合方式来进行投资的领域。

俞彦诚：中亿明源基金本身是具有家族性质的基金，差不多50%是自有资金，50%由各级政府基金支持进行投资。我们的体感与前面王智总的观点高度契合。

中亿明源最早的基金在没有基金业协会的时候就做了一级市场。回顾国内一级市场的发展，早期市场主力以国有投资平台、外资美元基金为主；发展到今天，半导体投资领域的主力已经转变为国家及各地方政府背景的基金。

由此来看，半导体投资的上半场和下半场有着清晰的区别。“耐心资本”会成为当下非常关键的要素。不同属性的资本，对资产持有周期的容忍度不一样，政策目标和财务投资目标之间也会存在差异，这也意味着下半场行业的竞争会更加激烈。

为什么上半场的竞争没有那么激烈？从现在回看，可以看到大量上市公司都是近年新上市的企业，这也意味着过去企业上市的密度相对较低。我们内部过去常说，五年前大家都站在“希望的田野上”：市场土壤肥沃，企业基础扎实，创业者勤勉务实，再叠加政策扶持，无论是产业政策还是IPO政策，实际上催生出了一大批企业，也由此形成了科创板以及目前最新的创业板第五套标准等制度安排，这些都属于上半场。

而我们当下，已经走到了下半场。对于行业发展，我们持谨慎乐观的态度。首先，投资一定要形成闭环。如果还沿用过去的投资节奏持续出手，从资金层面判断，项目成功率、整体收益率下滑几乎是难以避免的。不管看二级市场指数，还是看项目供给数量，当下行业热潮背后都有需要警惕的信号：此前市场经历过两年IPO收紧，企业上市难度加大，短短两年半之后市场情绪又快速升温，我认为这种现象本身就是一个值得警惕的信号。

进入下半场，首先面临的就是估值挑战。过去的估值体系建立在项目供给不多、国产替代逻辑明确的环境下，是产业从0到1、1到3的成长阶段。但今天如果仍然沿用同样的投资打法，我相信会面临非常大的挑战。

政策层面其实已经关注到这个问题。54号文及其配套细则的出台，就是对过往部分盲目投资行为的纠偏。即便这类投资在地方产业招引中曾发挥一定正向作用，但从整个行业、特别是一级市场的角度来看，这同样是一次提醒，也给了我们新的启示。

所以到了下半场，估值判断、企业筛选的重要性被放到更高位置。上半场更多讲究“参与”。关于“上半场、下半场”的说法，在资本市场其实很早就出现过。当年我还在做二级市场时，已故的高博士在安信证券期间就提出过“牛市上半场结束、进入下半场”的判断。如果回看十几年前的历史，大家会明显发现，下半场往往并不轻松。因为当所有人都已经看到牛市的时候，通常意味着行情已经走过了相当一段距离。希望这一次的下半场能够更精彩一些。

龚伟：我回到第二个问题。关于整个芯片、半导体产业链，国内很多企业，包括三位所投资的这些企业，大多都是从单点突破开始的。芯片设计、晶圆制造、流片、封测等环节往往由不同企业承担，而产业链之间的协同并不是单个企业能够独立完成的，还涉及成本、责任分配机制等问题。

请各位判断一下，当行业发展到一定规模以后，未来产业链会不会出现明显的整合趋势？还是仍然会保持相对独立的发展状态？如果发生整合，谁更有可能成为产业链上最佳的牵头方或“链主”？是芯片设计公司、晶圆制造公司，还是其他类型的企业？在这个过程中，投资人除了提供资金之外，还能够扮演哪些角色？

唐祖佳：针对这个问题，我谈几个观点：

第一，产业整合是一个不可避免的趋势，各个行业都会发生，半导体也不例外。就半导体而言，很多企业早期依靠“压强原则”，通过单点突破实现突围；上市以后，如果要继续扩大规模，就必然会涉及行业整合和产品线扩张。同时，很多相对中低端的成熟领域已经出现比较明显的供应过剩，也客观存在产能出清的需求，因此整合是必然趋势。

但是，具体到设计公司如何整合，硅基半导体如何整合，化合物半导体、新材料如何整合，各自的差异还是很大。以一些新材料公司为例，很多企业起步时不像硅基产品有现成产能，天然需要从IDM模式开始布局，相当于从一开始就是以产业链整合方式进入产业，而不是只做单点业务，上下游之间天然存在一体化趋势。

第二，现在越来越多的下游客户，尤其是AI领域的一些企业，为了保持自身竞争力和差异化优势，也开始向上游延伸。除了比亚迪、华为这样的公司，现在国内的阿里、字节，美国的特斯拉等企业，也不断向半导体上游进行垂直整合。

大家都是从自身竞争位置出发进行整合。最后整合能不能成功，还会受到很多因素制约，包括资金、产业发展周期、路条等资源和合适的并购对象等等。当然，国内也存在一些特殊情况，例如部分地方政府投入较多的企业会持续获得支持，产能出清的速度未必能够完全按照市场化方式推进。因此，影响整合的因素非常复杂，并不是单一变量决定的。

从我们的角度看，这是一个漫长的过程。北美半导体行业的发展历程，本身也是不断整合、最终形成少数巨头的过程。中国同样正在经历这一阶段，大家面临的具体困难可能不同，但总体来看，可能需要5到10年才能逐步完成。

投资人在这个过程中，除了提供资本之外，更重要的是从产业链角度帮助企业完成整合。正如王智总刚才所讲，现在国有资本和产业资本已经成为其中的重要力量，纯财务资金所占的比重相对降低。投资机构必须真正能够在产业层面发挥作用，才能帮助企业完成这一过程，因为这件事本身的综合难度很大。

王智：就半导体产业而言，从历史经验来看，大部分工业产业最终都会走向头部集中，半导体也不会例外。以美国的经验来看，在大型芯片、设备、EDA工具等主要领域，最终都是经过很长时间的整合，形成少数几个巨头。

国内实际上也已经开始出现这一趋势。首先，这是产业发展的必然规律，因为整合可以减少交易摩擦；同时，半导体本身又是一个长周期、重投入的行业，需要大型平台具备持续投入的能力。

以代工为例，为什么台积电目前仍然很难看到真正意义上的竞争对手？我认为很重要的一个原因就是投入壁垒实在太高。因此，台积电也在不断推出新的平台，从原有的先进封装平台，到最近的硅光平台、COUPE平台等。只有形成足够大的平台规模以后，领先企业才有足够的财力和人力持续推动技术创新。首先，这是产业发展的一个基本规律。

另一个非常明显的趋势是，垂直一体化似乎又重新成为潮流。比较典型的，比如美国的苹果、国内的比亚迪等，都在进行垂直一体化布局。

进入人工智能时代以后，这个趋势更加明显。以英伟达为例，它现在已经不再把自己简单定位为一家算力芯片公司，而是交付完整的算力基础设施。它的参考设计覆盖了完整产业链。例如，如果要建设一个1GW的算力中心，基本上绝大多数环节，英伟达都可以通过自己或经过其认证的供应链，提供相对完整的解决方案。

我觉得国内现在也有类似趋势。原因之一，是技术本身仍然处于快速迭代阶段，很多技术路线并没有完全收敛；领先企业又必须持续牵引技术变化，而在这个过程中，未必总能立即找到合适的供应商，因此很多时候只能自己下场去做。

近十年来，中国资本市场的发展也在一定程度上推动了这一趋势。部分公司的市值已经达到非常大的规模，因此具备足够的财力开展垂直一体化布局。所以，第一，整合趋势是不可逆转的；第二，谁会成为整合者？我个人理解，能够对产品系统或制造系统起到定义作用的主体，更有可能成为产业整合的主要推动者。

俞彦诚：我们机构成立时间较早，但布局半导体赛道相对偏晚。不同时代，我们布局的产业方向差异很大。

我们当时认为，整个半导体产业其实和医疗产业非常相似。如果用医疗产业，尤其是医疗器械的发展逻辑来观察今天的半导体产业，会发现医疗器械过去走过的很多路径，未来很可能会在半导体产业中重演。

在市场整体市占率尚且不高的时候，产业链上每一个单点都蕴藏大量机会，叠加国内IPO政策红利，造就了一批上市公司，这就是半导体的上半场。

发展到行业中局，当市占率达到一定程度，就会迎来整合或者被整合的客观局面。比如做前端设备的企业，会认为自己的客户关系已经比较稳固，因此有机会进入其他领域；后端企业也是一样。

如果参考医疗器械行业的发展逻辑，最终一定会产生一些综合性的产业巨头，事实上现在已经开始出现。

我认为，这个趋势就是下半场的开局。对于新企业而言，先发优势已经不像过去那么明显；而原有企业实际上也并不“老”，很多第一代创始人仍然处于精力和能力都很强的阶段，扩张能力很强，对技术的理解也很深。对他们而言，进入新的领域，无非是继续引入技术团队、增加研发投入。这也对一级市场提出了很大挑战。

二级市场对一级市场的整合，主要体现为传统的并购重组市场。我们基金今年一个重要的管理任务，也是推动这方面的工作，帮助已有上市公司实现进一步发展。

一方面，小型一级市场项目仍然存在机会；另一方面，更大的机会可能出现在二级市场。大致是这样一个情况。

龚伟：所以，你们也会帮助企业开展前期整合工作？

俞彦诚：对，这是必须要做的，因为产业边界的试探本身就是双向的。

龚伟：第三个问题，我们回到客户端。国产替代不是终点，真正“好用”才是终点。在没有任何外部压力的情况下，如果客户因为性能、良率、服务和价格等综合优势，主动把国产产品导入主力产品，这才是真正意义上的市场化选择。

各位判断一下，目前哪些环节已经实现了这一点？还有哪些环节距离这个目标仍然比较远？下游客户在选择国产产品时，最主要考虑哪些因素？

唐祖佳：我们目前对国产替代的判断是，市场呈现非常明显的两极分化。

低端领域其实早已不再是简单的“国产替代”，而是进入了国产厂商之间相互替代、竞争非常激烈的阶段；但高端领域很多产品的国产替代率仍然很低，甚至在10%以内。所以，两极分化是非常明显的。

在这种情况下讨论全面完成国产替代，我认为仍然稍显为时尚早。

早期国产半导体产品的导入，一部分来自缺货，一部分来自禁运，还有一部分来自隐性缺货。现在我们看到的新一轮国产替代，很多实际上属于增量替代和服务替代。

过去，用户可能会找海外供应商联合定制下一代产品，但往往成本较高、效率较低。现在很多国产企业会从增量市场切入，通过更高的服务效率，甚至大幅降低NRE等前期开发费用，先把产品导入客户体系，再逐步向存量市场渗透。

所以从目前来看，国产替代的首次导入总体上仍然以稀缺性替代为主，后续向存量市场替代较高比例是性价比替代。

从客户角度看，前两年由于禁运等因素，大家普遍强化了对供应链安全的关注，也因此有意识地培育了一批国内供应商。但很多国内企业目前仍然处在第二供应商、第三供应商的位置。客户内部往往既有海外供应链排序，也有国内供应链排序。

如果要从备选供应商真正转变为主力供应商，决定性因素还不完全是性价比。有时候，只有在供应紧张的情况下，国产厂商才可能大规模进入主供体系。除非整体经济环境或者地缘政治环境发生较大变化，否则这一过程会比较漫长。

所以现在大家普遍更关注的还是增量市场。从增量市场进入，国产厂商一开始就不是“备选供应商”。因为可以和客户一起定义下一代新产品，同时能够提供更高效的服务，那么产品一进入体系，就可能直接成为首选供应商。

随着产品一代代迭代，在新产品、新市场当中，国产产品的占比实现逐步提升。

王智：刚才唐总已经讲得非常完整了，我简单补充几点。

第一，目前国产替代最大的商业驱动力，已经转向供应链安全。供应链安全已经成为非常明确、且很难逆转的需求。

对于客户而言，区别更多只是何时引入国产供应商，以及国产供应商在整体供应体系中占多少比例、以什么节奏提高份额。至于“需不需要国产替代”，我相信绝大部分客户其实已经有比较明确的意愿。

第二，我非常认同唐总刚才关于增量市场的判断。

半导体产业进入AI时代以后，从架构到工艺，很多环节都发生了变化。经过前面五六年的建设，我们已经补上了一批基础能力，整个国家的半导体产业基础和五年前相比有了非常明显的提升。

因此，在增量市场中，国内企业已经有机会和全球领先的北美或欧洲企业，以相同或者非常接近的节奏提出自己的解决方案。

我认为，很多领域已经出现了这种情况，不再只是简单做一个Me too式的复制产品。

因为双方供应链条件不一样。比如在美国，可能不存在同样程度的材料限制、制程限制，而中国在某些环节受到这些约束，就必须思考如何通过workaround，也就是替代性技术路径，尽量降低这些限制对最终产品的影响。

所以，我们才会看到所谓“超摩尔”等不同的技术路径。

这意味着国产替代已经不只是追赶，而是在部分领域以接近同步的节奏，用不同的技术思路提供新的解决方案